烧碱企业布局。按照百川盈孚数据，中国171家烧碱企业中，有耗氯下逛配套的出产企业占比77%，以配套PVC、PO(环氧丙烷)、ECH(环氧氯丙烷)等为从；有耗碱下逛配套的出产企业占比20%，以配套氧化铝、制纸、化纤等为从。

　　风险提醒：1)上行风险：氯碱毛利持续回落，宏不雅政策超预期，安拆投产不及预期，电石大涨；2)下行风险：成本坍塌，安拆投产进度超预期，出口不及预期。

　　1)以碱补氯。当烧碱下逛需求处于高景气阶段的时候，烧碱开工率会大幅提拔。而为领会决氯气耗损问题，PVC只能被动提高开工率。

　　全体来看，后续利多要素较着多于利空要素，盘面持久低估值下无望送来区间反弹。若利多要素能如期或超预期兑现，盘面无望上行至半年线年属于投产大年，地产拖累内需，供需宽松的根基面款式照旧延续，上行空间无限，关心后续根基面现实改善程度和压力位的表示。

　　高开工下，PVC估值相对建材板块偏低。从终端使用范畴来看，PVC、螺纹钢、玻璃终端需求布局中地产占比别离约为60%、65%、75%。对标同为建材标的玻璃取螺纹钢，PVC估值较着偏低。截至2月17日，PVC、螺纹钢、玻璃的从力价钱估值别离处于2013年以来的9%、36%、19%分位数。

　　按照统计，春检期间PVC终端处于相对旺季，库存逐渐送往来来往库拐点，现货价钱易涨难跌。2009-2024年，常州SG5现货价正在4、5、8月平均上涨的概率偏高。2-5月、8-10月现货价钱沉心环比上移。而烧碱正在1-3月现货价钱沉心全体下移。

　　均衡次要取决于烧碱和PVC两个产物的景气宇。氯做为烧碱的副产物，其价钱涨跌能够反映氯碱均衡的形态。当PVC毛利偏高时，对成本承压能力添加，企业通过氯气价钱的提拔来填补烧碱的吃亏。反之亦然。

　　以氯补碱阶段凡是伴跟着房地产的高景气宇和耗氯下逛使用范畴的拓展。好比20世纪90年代起头，因为氯产物的使用越来普遍，氯碱工业逐渐由以烧碱为从成长为“以氯定碱”，1990年-2007年，烧碱产能被动扩产，需求跟进不脚，过剩问题严沉。

　　从出产利润看，除甲烷氯化物外的次要耗氯下逛根基都处于吃亏区间。另一方面，电石财产过剩压力高于PVC，价钱沉心持续下移。单产物线看，电石成本对PVC支持力度亦不脚。价钱沉心难以大幅上行。

　　PVC安拆凡是集中正在3-5月进行春季检修。因为夏日高温气候为液氯需求相对淡季，烧碱安拆凡是集中7-8月进行秋季检修。

　　PVC开工取烧碱开工呈现正相关。按照拟合，2019年至今，PVC月度产能操纵率取烧碱月度产能操纵率、电石法毛利、乙烯法毛利的相关系数别离为0。40、0。36、-0。002。

　　可是2024年以来，社会库存同比力着偏高，开工负荷却一直维持高位，比力曲不雅的数据是全年开工负荷最低位为70。4%，是近11年次高的，仅低于2018年的72。2%。库存取毛利对开工负荷的都起头逐渐失效。

　　此外，出口需求也会阶段性影响氯碱价钱。好比2011年，受日当地动影响，烧碱出口需求快速上升，年出口量达215万吨。受此利好驱动，华北32%液碱价钱沉心正在2012年达到阶段性高点860元/吨。

　　对于氯碱企业来说，逃求氯碱均衡是的命题。但现实上大都环境下氯碱往往是不均衡的，少数环境部属于氯碱双弱/双强阶段。2003年至今，氯碱均衡大致能够细分成六个阶段，此中以氯补碱集中正在2003-2010年，以碱补氯集中正在2011-2013年、2016-2019年以及2022年至今三个阶段。

　　现实出产过程中，考虑到损耗问题，每出产1吨烧碱对应的能够出产1。25吨PVC(也即PVC：烧碱=1：0。8)。截至2月19日，山东及西北氯碱一体化利润别离为-43、1228元/吨，同比处于近三年中性略偏高。可是跟着近期烧碱现货价钱的下跌，氯碱分析利润曾经呈现边际下滑的迹象。

　　为便于同业业间对比阐发，国际氯碱业凡是采用“公制电化单元成本(ECU，Electric Chemical Unit)”做为标尺，以每ECU为成本单元进行核算。

　　2022年至今，跟着房地产需求见顶回落，跌加氧化铝再次进入高速扩产阶段。液氯价钱沉心下移，以碱补氯进入到第三阶段。

　　2022年至今，因为“以碱补氯”，PVC持续维持高开工，供给过剩压力下，价钱起头屡立异低。近期烧碱从力期货价钱自高点最多跌超15%。而PVC从力价钱逐渐有企稳反弹的迹象。后续盘面可否呈现持续反弹？本文从氯碱均衡角度出发连系春检预期，推演了后续供给变化，并对买卖机遇进行瞻望。

　　考虑到每出产一吨PVC需要耗损1。4吨电石。对于自备电石的出产企业，每出产一吨PVC大约需要耗电500+33504=5190kW。h。所以节能降碳、能耗双控等政策的出台城市从成本端推高烧碱和液氯的价钱。比力较着的阶段是，2021年起头，能耗双控政策力度较着加强，局部地域呈现拉闸限电，氯碱价钱同步走强并创汗青新高。

　　PVC开工相对利润程度偏高，后市有较大的降负空间。按照数据拟合，2022年至今PVC电石法月度产能操纵率取西北氯碱一体化利润的相关系数为0。3，具有必然的正相关。

　　能耗双控政策会导致氯碱双强的呈现。氯碱企业是保守的耗电大户，一般每出产一吨PVC、电石、烧碱别离耗电500、3350、2300kW。h。

　　按照原料VCM的来历，PVC的出产工艺次要能够分成电石法和乙烯法(自备乙烯、进口VCM、进口EDC)两大类，此中电石法需要和氯化氢连系生成，乙烯法需要和氯气连系出产EDC，进口VCM和进口EDC不涉及氯气或者氯化氢。

　　从汗青数据来看，2016-2022年全年开工率的波动范畴取上年社会库存表示为必然的正相关。若是上岁尾库存压力过大，全年开工率沉心下移，以此来缓解供给压力。

　　春检期间PVC均衡表推演。目前氯碱企业尚未发布春季检修打算。截至2月14日，PVC产量累计同比为3。8%。凡是3-5月为PVC春检旺季，按照汗青检修环境，正在乐不雅、中性及悲不雅假设下，估计5月底PVC产量累计同比别离为0。3%、4。5%、6。5%。若后市烧碱现货价钱继续下跌，氯碱分析毛利的下滑，或将加剧PVC企业春季检修力度，供给端存正在收缩预期。

　　实正外购液氯的只要东岳化工、四川金、青海盐湖3家企业，占比4%。所以PVC出产企业取烧碱联产的一体化程度(跨越9成)高于烧碱取PVC一体化联产程度。烧碱对PVC开工率的影响力度也相对更高。

　　第三，做为建材标的，PVC具备较强的宏不雅属性。3月国内将召开，政策预期下，PVC买卖情感有改善。

　　截至2月14日，PVC产量累计同比为3。8%。凡是每年的3-5月为PVC春检旺季，按照汗青检修环境，正在乐不雅、中性及悲不雅假设下，估计5月底PVC产量累计同比别离为0。3%、4。5%、6。5%。若后市烧碱现货价钱继续下跌，氯碱分析毛利的下滑，或将加剧PVC企业春检力度，供给端存正在收缩预期。

　　以碱补氯阶段凡是伴跟着氧化铝的大扩产或者房地产下行周期。好比2016-2018年，氧化铝累计新增运转产能2143万吨，扩产节拍较着加速。

　　春季检修期间PVC现货价钱易涨难跌。出于经济性及平安出产考虑，一般氯碱企业每年城市检修一次(7-14天)。可是PVC取烧碱的检修时间节点略有差别。

　　可是2024年9月以来，PVC电石法开工率取利润呈现较着分化。按照前文阐发，我们判断次要缘由正在于，相对于其他耗氯下逛，PVC的吃亏程度更少。为了耗损过剩的液氯，只能被动提高PVC的开工负荷。此外，烧碱做为液体化工，不易储存。

　　2023年至今，烧碱取PVC产能操纵率相关性进一步提拔至0。65。瞻望后市，根基面从供需宽松转向均衡的次要抓手正在于供给端的产能出清。所以研究氯碱均衡对后续安拆变更的推演变得愈加主要。

　　ECU利润素质上核算的出产液氯和烧碱的联产利润(假设下逛企业以外售液氯和烧碱为从)。为了更好的阐发PVC的产能操纵率变化。需要进一步的将PVC的成本利润纳入到考量范畴。理论上出产1吨烧碱，颠末一系列工序反映后，能够出产1。56吨PVC。

　　氯碱均衡是指工业上用电解饱和食盐水制取烧碱、氯气及氢气。PVC和氧化铝别离为液氯和烧碱的最大下逛。液氯做为氯碱工业的副产物，具有不易储存和运输的特征，为了均衡氯碱产量，需要将PVC和烧碱的开工率相婚配。

　　目前山东及西北氯碱一体化利润仍处于近三年同期高位，按照数据拟合，PVC开工率相对于氯碱一体化利润较着偏高。烧碱正在高库存的压力也存正在降负预期。

　　后市根基面存改善预期，可逢低试多。若氯碱毛利持续下滑，春季检修能超预期兑现，则盘面无望上行至半年线年属于投产大年，地产拖累内需，供需宽松的根基面款式照旧延续，上行空间无限，关心后续根基面现实改善程度和压力位的表示。

　　开工率取电石法毛利连结必然的正相关。可是从2022年起头，电石法毛利大幅下跌，PVC产能操纵率全体连结不变。2024年开工率更是环比走高，安拆开工负荷取单产物毛利走势显著分化。高库存也是导致2024年PVC价钱大幅下跌的次要缘由之一。

　　按照测算，每电解单位(ECU)可出产1单位氯气和1。13单位烧碱(折百)。烧碱企业每出产1ECU产物，耗损1。53吨原盐，同时耗损电约2300kW。h，以及其他固定成本674元/吨(以2022年某山东企业为例)。

　　当然其余未配套的企业，有部门是间接外购VCM出产PVC，不需要液氯，好比广州东曹、韩华化学、泰州联成。部门可采用集团液氯，好比万华福建产PVC，万华宁波出产液碱。

　　第一，3-5月是PVC保守春季检修期间，跟着近期烧碱期货价钱大幅下跌，氯碱分析毛利同样存正在进一步下跌预期。若春检期间氯碱利润吃亏程度加大，企业或通过加大检修力度来缓解吃亏压力。

　　当厂内库存偏高时，企业凡是会通过降负或者降价来缓解库存压力，反之亦然。2022年6月至今，烧碱月度厂内库存超季候性程度取烧碱产能操纵率具有领先2个月的正相关。节后归来，因为前期高开工和投契需求情感的衰退，烧碱厂内库存呈现较着的超季候性累库。供给承压下，估计后市烧碱开工会呈现边际下滑，这也进一步加剧了PVC的降负空间。

　　次要耗氯下逛则取房地产财产链深度绑定，此中PVC及PO约1半的终端需求均使用于地产链。2024年，PVC/PO/ECH/二氯甲烷/甲烷氯化物的开工率均值别离为78%/69%/50%/71%/71%，较着低于次要耗碱下逛开工率。

　　2)以氯补碱。当PVC景气宇偏高的时候，烧碱需要被动提高开工率，确保氯气的产量能够满脚PVC的需求。所以氯碱。

　　2024年至今，次要耗碱下逛开工率沉心根基位于80%以上。氧化铝和纸浆的吨毛利根基都维持正在1000元/吨以上。

　　因为烧碱和液氯为伴出产品，超9成PVC企业也同时出产烧碱。出于物料均衡和利润考量，PVC的开工率取烧碱的开工率连结较高的正相关。

　　从产物进出口布局能够发觉，2001年起头烧碱曾经为净出口国。而2001-2013年，PVC一直维持着净进口国的供需布局，供给偏严重。

　　瞻望2025年，氯碱企业或继续照旧延续“以碱补氯”的趋向。一方面，次要耗碱下逛具备更强的消费属性，取汽车、新能源财产链绑定更深。

　　PVC企业布局。按照百川盈孚数据，中国78家PVC企业(集团子公司零丁拆分)中，配套烧碱的出产企业占比87%。

　　按照ECU公式能够得出，截止2月19日，山东及西北ECU利润别离为-110、1144元/吨，同比处于近三年中等。所以因为氯碱分析利润支持，现实端PVC财产照旧维持高开工。

　　而液氯市场因供给过剩和下逛PVC需求不振带来的低迷，价钱沉心显著下移。PVC从连价钱也自高点9650元/吨跌至6250元/吨，单边跌超35%。氯碱强弱布局发生改变。